Ograničeno poboljšanje uz ogromno zaduživanje – nastavak lošeg poslovanja Telekoma

Foto: Wikipedia

Finansijski pokazatelji Telekoma neznatno su se poboljšali u odnosu na prethodne dve godine, uz rast poslovnih prihoda, neto dobiti i pokazatelja profitabilnosti. Međutim, Grupa Telekom Srbija je prezadužena, sa veoma nepovoljnom strukturom finansiranja u kojoj dominiraju kratkoročne obaveze, i sa jako lošim pokazateljima likvidnosti. Procenjena vrednost Telekoma kreće se u rasponu oko 1 milijarde evra, koliko je iznosila i pred neuspelu privatizaciju 2015. i pre velikog investicionog ciklusa započetog 2017. pripajanjem broja kablovskih operatera i investiranja u multimediju.   

Blago poboljšanje poslovnih pokazatelja

O poslovanju preduzeća možemo dosta saznati iz finansijskih izveštaja koji se predaju APR, kao i iz godišnjih izveštaja o poslovanju. Prilikom toga, treba koristiti konsolidovane izveštaje preduzeća, jer Telekom Srbija poseduje nekoliko kompanija u inostranstvu (mobilne kompanije u Republici Srpskoj i Crnoj Gori) ili u Srbiji (npr. Telus, preduzeće koje se bavi uslugama obezbeđenja, ili manjinsko učešće u Banci Poštanska štedionica) pa posmatranje samo izolovanog dela kompanije kao što je MTS neće pokazati pravo stanje preduzeća. 

Takođe, rukovodstvo je tokom prethodne godine usvojilo određene promene računovodstvenih standarda, što može da utiče na prikazane rezultate, ali ovlašćeni revizor u svom mišljenju na finansijske izveštaje tvrdi da oni neće značajno uticati na finansijske pokazatelje, stoga u ovom tekstu koristimo direktno te podatke iz finansijskih izveštaja.

Prihodi iz poslovnih aktivnosti prema podacima iz konsolidovanih finansijskih izveštaja su porasli za 15 milijardi dinara tokom prethodne godine, dok su poslovni rashodi porasli za oko deset milijardi, što je poboljšalo ukupne finansijske pokazatelje preduzeća. Nominalni rast poslovnih prihoda stoga iznosi 8,2% u odnosu na period pre korone, ali tek 4,8% u realnim iznosima. Nastavljaju se ranije zabeleženi tržišni trendovi: i dalje se smanjuju prihodi od fiksne telefonije, uz rast prihoda od mobilne telefonije, multimedija i prodaje interneta. 

Kraj velikog investicionog ciklusa firmu je ostavio prezaduženom

Verovatno usled pripreme za dve privatizacije (2012. i 2015. godine) koje će se kasnije pokazati neuspešnim, preduzeće nije dovoljno investiralo u svoj razvoj. To se menja novim velikim investicionim ciklusom započetim 2017. kupovinom i pripajanjem manjih kablovskih operatera širom Srbije što je pratila i sporna preplaćena cenu po kojoj je kupljen operater Kopernikus. Tada započet investicioni ciklus završen je 2020. i otada su investicije u skladu sa troškovima amortizacije.

Finansiranje ovog investicionog ciklusa prvenstveno je došlo iz eksternih izvora, putem uzimanja bankarskih kredita. Pored toga, preduzeće je u drugoj polovini 2020. emitovalo po prvi put svoje korporativne obveznice u nominalnom iznosu od 200 miliona evra. 

Ove obveznice je nakon emitovanja preko banke pokrovitelja odmah otkupila Narodna banka Srbije na sekundarnom tržištu, što je navelo da se postavi pitanje da li je ovo bilo unapred dogovorena finansijska operacija, čime se Telekom finansirao od strane centralne banke. 

Usled velikog rasta zaduživanja narušena je finansijska stabilnost preduzeća. U poređenju sa 2017. ukupne obaveze su povećane čak više od tri puta. Ali je posebno nepovoljna i struktura zaduživanja imajući u vidu visok udeo kratkoročnog zaduživanja u ukupnim obavezama (47%) ali i pogoršanje tokom prethodne dve godine: u poređenju sa 2019. dugoročne obaveze su blago povećane, ali su zato kratkoročne obaveze porasle za jednu trećinu. Ovo je veoma nepovoljno za finansiranje pošto može dovesti do problema sa likvidnošću.

Ovako veliki rast obaveza Telekoma imao je veliki uticaj na pogoršanje finansijskih pokazatelja vezanih za solventnost i likvidnost. Ukupne obaveze kroz EBITDA (prihodi pre plaćanja troškova kamate, amortizacije i poreza) porastao je sa 2,23 u 2017. na čak 5,50 u 2021. godini.

Istovremeno je rigorozni racio likvidnosti (kratkoročna potraživanja + gotovina/tekuće obaveze) smanjen sa već niskog nivoa 0,74 u 2017. na tek 0,29 u prethodnoj godini. Ovo znači da se problemi u vezi sa likvidnošću već mogu pojaviti kao problem u funkcionisanju Telekoma. Ovo je posebno važno imajući u vidu potrebe Telekoma da se zaduži da bi isplatio ili refinansirao svoje kratkoročne obaveze kao i rast cene kapitala. 

Prema informacijama iz godišnjeg izveštaja o poslovanju, veliki deo ukupnih obaveza je sa varijabilnim kamatama koje su vezane za euribor (ako su u evrima) ili belibor (ako su u dinarima) i rast kamatnih stopa od jedno-procentnog poena sa sobom bi nosio rast rashoda za kamate od 1,8 milijardi dinara. Drugim rečima, rast kamata od samo 1,5 procentnog poena bio bi dovoljan da anulira ionako već niski rast (prethodno već niske) dobiti koji je bio zabeležen u 2021. godini. 

Pokazatelji profitabilnosti nešto su poboljšani tokom prethodne dve godine u odnosu na veoma loše zabeležene rezultate iz 2019, ali su i dalje značajno niži nego pre investicionog ciklusa iz 2017. Prinos na imovinu neznatno je uvećan tokom prethodne godine sa 0,9% na 1,4%, a prinos na kapital sa 2,4% na 4%, ali oba ova pokazatelja profitabilnosti i pored poboljšanja nalaze se daleko ispod proseka privrednih društava (prema APR-u, u 2020. godini prosečan prinos na kapital u sektoru preduzeća iznosio je 6,8% a prinos na imovinu 3%). 

Loše performanse u domenu efikasnosti vidljive su i kada se finansijski rezultati uporede sa brojem zaposlenih: dok je godišnji prihod preduzeća tokom 2021. iznosio 11,8 miliona dinara po radniku, što je najviši iznos još od 2013, dotle je dobit po radniku iznosila tek 546,000 dinara što je povećanje u odnosu na prethodne dve godine ali je i dalje daleko ispod vrednosti ovog pokazatelja 2014-2018, dakle pre preduzetog investicionog ciklusa.

Kako je ovo uticalo na vrednost Telekoma Srbija?

Vrednost neke kompanije prvenstveno zavisi od njene sposobnosti da kreira prihode. Stoga posmatranje samo neto profita nije najtačnije – na njegov nivo utiču i druge stvari koje su izvan kontrole same kompanije, kao što su računovodstvene prakse, visina poreskih stopa, kao i isplata prethodno preuzetih obaveza. 

Zato se najčešće mogućnost kompanija da kreiraju zaradu dugoročno posmatra kroz dva pokazatelja: EBIT (zarada pre plaćanja poreza) i EBITDA (zarada pre plaćanja poreza, kamata i amortizacije). Vrednost kompanije se procenjuje na osnovu ova dva pokazatelja, tako što se neki od njih pomnoži sa multiplikatorom za datu industriju, i od toga oduzme vrednost dugovanja i doda iznos gotovine kojom preduzeće raspolaže. 

Podrži Talas donacijom

Ovaj multiplikator se dobija iskustveno, kao prosek zabeležene trgovine akcija na berzi. Za procenu vrednosti Telekoma Srbija opravdano je uzeti multiplikatore za industriju integrisanih telekomunikacionih usluga, pošto se Telekom Srbija bavi ne samo pružanjem usluga mobilne telefonije, već i kablovskog interneta, te kreiranjem i plasiranjem medijskog sadržaja. Vrednost ovog multiplikatora preuzeti su od profesora Damodarana sa Stern School of Business Univerziteta u Njujorku iz januara ove godine. 

Ovde treba naglasiti da ovakvu procenu rezerve treba uzeti sa velikom rezervom, jer bi za tačnije projekcije trebalo napraviti dublju analizu, što izlazi iz okvira jednog medijskog članka. Glavni cilj ove procene jeste da se vidi da li su poslovni potezi Telekoma koji se tiču širenja na tržištu i preuzimanja drugih manjih kablovskih operatera doprineli povećanju vrednosti ove kompanije, ili su je naprotiv smanjili. 

Zbog toga smo koristili istu vrednost indikatora u obe godine – pošto na njegovu vrednost utiču eksterni tržišni faktori na koji kompanija ne može da utiče. Korišćeni su metodi valuacije i preko EBIT i EBITDA multiplikatora (koji respektivno iznose 17,34 i 7,79).

Prema ovom metodu valuacije, tržišna vrednost Telekoma danas iznosi tek nešto iznad milijarde evra, tačnije između 121,4 milijarde dinara (1,032 milijardi evra) i 126,4 milijardi dinara (ili 1,075 millijardi evra). Ovo je veoma daleko od tvrdnji direktora Telekoma da je vrednost kompanije oko 4 milijarde evra, i pokazuje kako je prethodni investicioni ciklus bio loše izveden i najverovatnije pretplaćen, i da su njegovi rezultati po finansijsko poslovanje preduzeća prilično slabi. 

U odnosu na 2019. vrednost kompanije je povećana za oko 300 miliona evra, ali je to prvenstveno posledica povećanja EBITDA multiplikatora (tada je iznosio 7,06), korišćenjem istog multiplikatora vrednost kompanije danas bila bi nepromenjena u odnosu na 2019, i još uvek bi bila niža za oko 40 milijardi dinara nego u 2018. 

Mihailo Gajić

Glavni urednik Talasa